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编者按：陶冬先生几个具有前瞻性的判断值得注意： 1. 企业的现金流正在迅速恶化，部分企业开始借钱发工资了。微观企业现金流，是2016年中国经济第一大看点。 2. 供给侧改革或需要3-5年的时间来贯彻。 3. 财政赤字可能突破国际红线3%，争议经年的减税议题将在2016年变成现实。 4. 汇率政策会成为明年经济最大的政策黑马，人民币贬值是大概率事件。 5. 解决房地产高库存，需要强力手段，制造市场出清的冲击性效果。不能低估政府的政策创新能力。 6. 政策性利好和盈利利空，是股市的两股相持势力，也决定了2016年股市格局。中国经济下行周期中，旧经济消退和新经济崛起并存。2016年的股市，买股不买市。 中国经济在2015年充满了意外，股市暴涨暴跌、人民币升值预期终结、四万亿地方债置换、国企和地方大面积怠政，希望这些不是“新常态”。 变局会在2016年延续着，意外也未必少，毕竟中国经济在转型之中、政策在调整之中、外围环境更难捉摸。以下是对2016年经济的五个猜想： 1）焦点由宏观转向微观，企业现金流值得关注 2015年市场对中国经济的焦虑集中在增长动力之上，保七能否成功、统计数据是否造假、刺激措施如何出台，曾是市场的主要关注点。笔者认为，市场对于宏观环境的关注可能会减少，大家意识到经济处在“三期叠加”状态，货币政策的边际效应递减，不过政府有能力控制住风险，硬着陆的机会短期看来似乎不大。 不过企业的现金流正在迅速恶化，而且风险可能由一家企业迅速传导到一批企业身上，传导到银行账面上。制造业名义GDP增长的恶化程度，远远快过全国实质GDP，凸显出制造业目前所面临的窘境，部分企业开始借钱发工资了。 2016年进入去产能、去库存、去杠杆的关键期，基建增长未必突出，制造业竞争激烈，原材料价格反弹乏力。笔者认为微观企业现金流，是2016年中国经济第一大看点，而且由此牵扯到银行不良资产状况。 2）政策思维转向供给侧，实施难度未必小 “供给侧”突然窜红，给宏观经济政策带来了一次理念上的革命。在过去十年以凯恩斯总量需求管理为指导的中国政策决策层，终于意识到“三驾马车”政策思维无法引导经济转型，而且政策用力亦老。笔者十分认同解决目前经济困境的方法在供给侧，相信摧毁过剩产能、消除房地产库存、打破国企垄断、消减企业负担、鼓励创新创业，是令中国经济重现繁荣的基础，是经济成功转型之必需。 然而与货币扩张政策不同，供给侧改革触及利益。国企改革讲了三年、消化过剩产能讲了五年，雷声大雨点小的原因在于既得利益的制肘。另外许多供给侧改革，短期对经济会带来通缩压力，也令决策层在实施上有所顾忌。笔者认为宏观政策重点转向供给侧，在方向上正确，不过可能需要3-5年的时间来贯彻。2016年的重点或许在去制造业过剩产能和降低企业负担上。 3）货币财政政策之外，汇率另辟蹊径 “积极的财政政策”很稳健，“稳健的货币政策”很积极，是近年常规宏观政策的尴尬，其背后是财政收支上的不平衡。2015年预算财政赤字为GDP的2.3%，以财政收入及卖地收入下降的势头看，实际财赤可能突破2.8%，甚至国际公认红线3%。如果将货币化的财政开支（央行向政策性银行定向注入流动性）计算在内，财政赤字比率更高。 但是既然要“阶段性提高财政赤字率”，财政扩张无悬念，争议经年的减税议题也将变成现实。货币政策上，美国加息后中国降息的空间受到挤压，常规政策主打落在降存款准备金率上，预计降准起码200点，若银行坏账大幅上升，最多降准可达400点。不过由于银行的金融中介功能弱化，定向宽松仍是中国人民银行的主要政策抓手。 无可否认，货币政策和财政政策的边际效用在逐年下降，央行降息降准对市场的影响可能只有半小时，对实体经济的帮助更加有限。当传统政策工具失灵，供给侧措施远水难救近火时，什么是政策黑马？笔者相信是汇率政策。 在美国联储加息、中国出口面临寒冬的环境下，人民币汇率正在成为利率、准备金率之外的第三个货币政策工具。人民币对美元贬值是大概率事件，对一篮子货币贬值也可以想象。在资本项目开放上，基础性政策安排继续放松，但是资金跨境流动的行政审批则可能进一步收紧。 4）房地产期待暖风，去库存困难重重 房地产市场遭遇寒流，是目前经济周期不断下挫的主因之一，其中开发商建房速度骤降、买地趋向保守，为下行中的经济雪上加霜。此时此刻，看不到哪一个行业可以像房市那样给经济打一剂强心针的，不过政府并不想过度干预市场。 与过往不同的是，此次房市下滑的原因不在政策打压，而在库存过高，是市场原因，政府救援更困难。笔者相信，现有的按揭优惠、取消限购令，不足以改变市场向下的大势，指e68a84e8a2ade799bee5baa6361望农民进城来化解三四线城市库存更属缘木求鱼。 解决中国房地产高库存，需要强力手段，制造市场出清的冲击性效果。或让部分房企破产，或由政府收购部分库存并转成廉租房，但是政府有没有如此的政治愿望，不得而知。比较容易想像的是，房地产政策吹暖风，较大的开发商允许在债市集资，缓慢地消减库存。 不过不能低估政府的政策创新能力，房地产市场早晚需要类似地方债置换的安排，不过难度更大。值得一提的是，中国的房地产库存主要集中在三四线城市，在那里通过市场去库存的的难度颇高，风险仍在聚集中。 5）注册制新气象，股市基本面仍脆弱 股市在2016年实行注册制，对于中国资本市场这是一大进步，利好降低资金成本，利好经济转型。不过其短期利好效果，可能被过度评估了。同一批上市企业、同一批投资者、同样的监管机制，旧酒换新瓶能否带来焕然一新的市场行为？注册制会否带来蜂拥的上市，造成一时的资本供需失衡，也暂时难以评估。不过为了恢复市场的融资功能，增强资金的信心，政府在政策上加以扶持是可以想象的，所带来的是流动性支持。 政策性利好和盈利利空，是股市的两股相持势力，也决定了2016年股市的上落市格局。中国资本市场走出强势，仍待经济转型的成功，仍待民间投资的崛起，仍待企业管制结构的进步，仍待盈利基本面的改善。 必须看到，中国经济在下行周期中，仍然出现服务业与互联网+崛起的大故事，这折射着经济转型中的新趋势、新投资逻辑。旧经济的消退和新经济的崛起并存，2016年的股市，买股不买市。 搜狐财经
2015年中国经济增速约在6.9%，从物价走势看处于比东亚危机和次贷危机之后更为严峻的通货紧缩中，其间还有股市异常动荡，以及外围局势不稳的困扰。前瞻2016年，中国经济可能出现怎样的趋势？我们的猜测如下：
经济下行压力可能略有缓解。
在2015年9~10月份，CPI和PPI之间的差异达到7.2个百分点以上，这显示了2011年下半年以来中国经济持续加深的不景气状况。目前，令CPI下行的因素在于农产品价格和食品价格，令CPI回升的因素在于基数效应和服务业用工成本的推升。令PPI下行的因素在于美元指数的持续走强，令PPI有所改善的因素在于基数效应。
综合权衡，从2015年11月份开始，中国CPI和PPI之间的差异可能温和缩小。从物价的搭配看，可能暗示2016年中国经济下行压力会略有缓解。同时，在2015年余下的两个月时间内，央行降准和降息的可能性也会减弱。
2.增速将跌破10%。
2014年和2015年中国固定资产增速分别为20%和17%，预期2016年中国增速可能跌破10%。支持的三大因素中，工业有好转的可能性很弱，房地产增速将仅在0~3%之间，关键因素在于主导的基建。2015年基建规模可能在13.5万亿元，即便要维持12%的基建增速，也意味着2016年基建规模要维持在15万亿元以上，这极具挑战。即便财政政策将赤字率放松到3%甚至3.5%，也难以支撑基建持续膨胀，更何况财政发力的主要方式可能是供给侧政策的减税，而非基建。
3.实体经济利润率会有轻微改善。
2016年，从工业、增加值和利润总额这些总量指标看，要观察到中国实体经济的改善是比较困难的。但也许规模以上工业主营业务的税后净利润率会有所改善，这个净利润率在2014和2015年分别在5.5%和5.2%，到2016年工业利润率也许会轻微回升到2014年的水平。原因有二：一是市场利率保持在稳定低位，改善了财务成本，并且债务成本的重置定价可能持续3年以上；二是PPI也许存在改善的可能。因此对2016年实体经济的状况可能会出现判断分歧，关注总量指标者倾向于认为实体经济仍在恶化，关注边际指标者也许会认为出现改善的迹象。
4.中国银行业利润增速将进入零时代。
这并不令人奇怪，利率市场化接近完成，影子银行重新萎缩，实体贷款需求不振，中间业务收入渠道枯竭，这些都迫使中国银行业从2016年开始进入利润零增长时代。2015年银行业可能出现约3%的账面利润增速，之后2~3年中银行业的大致格局是，整体利润零增速，业绩分化加剧，不良资产双升，资本补充困难，行业并购重组提速，银行控股渐成主流。如果说产能过剩行业大多属于干预下在次贷危机后三年扩张过快的行业，那么符合干预和急剧扩张的银行，主要是中小城商行。
5.人民币汇率日趋灵活。
目前看来，人民币加入SDR货币篮子的可能性很大，2016年也许是人民币国际化逐渐加速发力的一年，央行的可能姿态是减少汇市干预，扩大汇率波幅，引导人民币汇率走上均衡可持续的水平。因此2016年即便美元保持强势，人民币汇率的最大特点也并非贬值，而是波动区间的灵活扩大，市场自我调节能力持续增强。如果人民币兑美元的汇率最终围绕6.35上下波幅达到4%左右，也并不令人意外。
6.消费增速可能提升至11%甚至更高。
导致消费持续较强的因素有二：一是涉房。存量住宅和商品住宅交易活跃，目前中国房地产已不太具备对钢材水泥等端的拉动能力，但仍具备对家居家电等消费端的拉动能力，2015年商品房销售面积和金额可能同比分别增长8%和15%，创造超越2013年的历史峰值，明年地产情况和今年持平的概率较大；二是涉车，尤其是成品油销售金额的改善。
“啃老”现象的普遍化，使居民收入增长放缓和就业困难并未直接冲击消费。2016年，消费对中国经济增长的贡献率可能上升至60%，而工业的贡献率则持续缩减。
7.A股市场加速常态化。
回顾2013年以来的中国A股市场，融资功能时断时续，监管力度或松或紧，市场热度忽冷忽热，始终不是一个具有融资、重组和者保护的常态化、多层次市场。经历了2015年7~8月间异常动荡之后，A股市场正从救市后的非常态加速向新常态回归。IPO的重启、注册制的落地、新三板的分层、股指期货交易的常态化都指日可待，甚至战略新兴板、国际板也并不遥远。在人民币加入SDR之后，2016年回归常态的A股如果被纳入到MSCI指数也并不会令人惊讶。
迄今为止，权益资本在中国居民的财富配置中不足5%，而该比率在美国为20%。此外，非居民对中国证券市场的占比不足3%。2016年中国股市加速常态化、市场化和国际化改革不可避免。
8.低利率终于姗姗来迟。
中国从2011年开始就呈现出增长持续放缓，但利率水平却和增长放缓背道而驰，主要因素有两个：一是影子银行系统的不断膨胀，加杠杆加风险的影子银行提高的名义利率水平充实了银行盈利，但目前影子银行在中国已重新萎缩，银行信贷在社会融资总额中的占比重新回到决定性地位；二是利率市场化不可避免地推高利率，缩小利差和迫使中国经济承受去杠杆压力，目前利率市场化已近尾声。
因此从2015年下半年开始，中国利率水平呈现和经济增长放缓逐步一致的状态。如果未来数年中国经济增长不太可能强劲复苏，那么低利率也将持续。影e799bee5baa6e79fa5e98193e59b9ee7ad94333响未来中国利率的因素有三个：一是国内物价的总体走势，二是央行持续宽松的意愿和手段，三是美元指数和美国国债收益率的变动。总体而言，至少在2016年上半年之前，中国利率水平将平稳，和债务重置致使债券供应端压力沉重，信用债打破刚兑的阴影不散。
9.中国外贸将受煎熬。
中国外贸增长在上世纪90年代和新世纪的前10年年均增速分别高达15%和20%，但这种高增长已逐渐远去，因素有三个：一是全球化在倒退，而不是加速。新兴国家无法再依赖外需型增长，中国的经常项目顺差已从一度高达GDP的5%~10%萎缩到目前的只略高于2%。二是区域主义和保护主义的抬头，美国推行的TPP/TTIP都偏离了WTO框架，巴黎恐怖袭击也会迫使欧洲更为右倾和保守，中国也许会尽力推动和相关经济体的自由贸易和协定，但难以扭转大局。三是人民币汇率和出口退税等不太可能再用以刺激贸易，中国外贸的增长将越来越依赖中国ODI(对外直接)的增长。2016年中国外贸仍将和全球贸易一同处于煎熬状态。
10.中国金融改革将呈现新格局。
这种新格局具有两种特点，一是金融改革快于实体经济转型的节奏，二是金融对外开放和国际化快于对内开放和市场化。“十三五”规划给出了中国金融改革的清晰框架，监管框架的变革、人民币国际化和人民币成为硬通货都是“十三五”期间金融变革的应有之果。但实体经济要实现去产能化、战略转移和实现新兴产业的崛起仍然艰难。同时，以亚投行、“一带一路”战略和人民币国际化为核心的金融开放布局，比国内金融改革市场化、私有化的阻力可能小一些。
总体上看，从2016年开始，金融变革新格局可能逐渐清晰。日美等国的历史均显示，一个国家主动引导储蓄和产能的海外布局，是钱、产业和就业都向外走的过程，将对本国资产价格带来长期抑制。
2016年中国经济步入新常态，新的趋势变化如下：
从消费需求看，模仿型排浪式消费阶段基本结束，个性化、多样化消费渐成主复流。
从投资需求看，基础设施互联互通和一些新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会大量涌现。
从出口和国际收支看，我国低成本比较优势发生了转化，高水平引进来、大规模走出去正在同步发生。
从生产能力和产业组织方式看，新兴产业、服务业、小微企业作用更凸显，生产小制型化、智能化、专业化将成产业组织新特征。
从生产要素相对优势看，人口老龄化日趋发展，农业富余人口减少，要素规模驱动力减弱，经济增长将更多依靠人力资本质量和技术进步。
从市场竞争特点看，市场竞争逐步转向质量型、差异化为主的竞争。
从资源环境约束看，环境承载能力已达到或接近上限，必须推动形成绿色低碳循环发展新方式。
从经济风险积累和化解看，经济风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间。
从资源配置模式和宏观调控方式看，既要全面化解产能过剩，也要通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方zhidao向。
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